Trods økonomisk opsving: Derfor har europæiske aktier fået baghjul i år

Opsvinget i Europa har været en af de største positive overraskelser for verdensøkonomien i år, men europæiske aktier halter alligevel efter de amerikanske. En kombination af flere faktorer spiller ind, men udviklingen vil næppe fortsætte næste år.

Det kunne ved første øjekast ligne et uforklarligt paradoks. Trods et overraskende solidt opsving i eurozonen har europæiske aktier haft mere end svært ved at følge med de amerikanske i 2017.

I USA er det toneangivende S&P 500-indeks hoppet i vejret med 18 procent i år, mens MSCI-indekset i Europa blot er steget med 8 procent. Det er ellers europæisk økonomi, der har været årets største positive overraskelse, og det er den europæiske centralbank (ECB), der er gået mest offensivt til værks med den mest massive likviditetsstøtte.

Som investor er det naturligt at spørge sig selv, hvad i alverden der foregår. Og om udviklingen med europæisk underperformance i forhold til USA kan forventes at fortsætte i 2018.

I Industriens Pension er vores svar nej til det sidstnævnte. Det vender vi tilbage til, men først et kig på årets udvikling og det, der ved første øjekast ligner noget af et paradoks.

Europæiske minusrenter har ikke givet forspring

Et godt sted at starte, når udviklingen skal forklares, er at se nærmere på pengepolitikken fra ECB, der burde være et betydeligt plus for det europæiske aktiemarked.

Likviditetsstøtten fra ECB er større, end den er fra amerikanske Federal Reserve (Fed), og mens den forventede femårige realrente i USA ligger på et rundt nul, er den i Europa ligefrem negativ med omkring minus 1,25 procent. Trods frygt for en ny periode med meget svag inflation og måske ligefrem deflation i Europa, så stimulerer ECB så meget, at pengepolitikken som udgangspunkt burde være en markant støtte for det europæiske aktiemarked.

Alligevel har de rekordlave renter og støtten fra ECB ikke har været i stand til at give det europæiske aktiemarked et forspring. Først og fremmest vurderer investorerne tilsyneladende ikke, at ECB kan blive ved at med at udbygge – eller blot fastholde – den ekstra pengepolitiske støtte i forhold til Fed. Renten og finansieringsforholdene i Europa bliver med andre ord bare ikke bedre end netop nu i forhold til USA.

”Det kan ikke blive bedre-attituden”

Baseret på den langsigtede historik er der her en pointe, for det er sjældent set, at europæiske renter er så lave som nu i forhold til amerikanske. Man skal faktisk tilbage til den amerikanske høj-inflation i 1980’erne for at finde en større forskel, end det er tilfældet for de fleste løbetider i dag.

Denne ”det kan ikke blive bedre-attitude” ramte bl.a. euroen i forhold til dollar her i 2017, og den stigende euro er én af de reelle forklaringer på, at europæiske aktier har klaret sig lidt dårligere end amerikanske aktier i år. Amerikanske aktier har således haft glæde af en massiv valutamedvind pga. den konkurrencemæssige fordel for amerikanske virksomheder, der er fulgt med den faldende dollarkurs.

Lave inflationsforventninger i Europa

Samtidig er det værd at huske på, at ECB’s ekstremt lempelige pengepolitik hænger tæt sammen med de meget svage europæiske inflationsforventninger. Forventningerne til den årlige forbrugerprisinflation om fem år er således kun ca. 1,3 procent i Eurozonen, mens markedet venter omkring 2,0 procent i USA.

Det forklarer igen, hvorfor forventningerne til virksomhedernes langsigtede indtjeningsvækst er lavere i Eurozonen end i USA. Og måske vigtigere, så forklarer det, hvorfor en del af den hjælp som ECB bidrager med – økonomisk set – bliver ’ædt’ af større frygt for unormal svag pris- og lønudvikling i Europa end i USA.

Europæisk finanssektor har lidt under lavrentemiljø

Det hører også med, at europæiske banker og forsikringsselskaber lider under det lavrentemiljø, som ECB står bag. Basisindtjeningen i både banker og forsikringsselskaber er delvist drevet af renteindtægter, og grundet ECB’s politik bliver denne indtjening presset.
Da banker og forsikring samlet udgør godt 20 procent af det europæiske marked, og disse to sektorer er steget med ”blot” henholdsvis 7 og 6 procent i år. I USA er samme sektorer steget med henholdsvis 16 og 20 procent, så er det én af de væsentlige årsager til den europæiske underperformance.

Argumentet holder dog ikke for 2018. Lavrenteniveauet har gjort sit til, at både europæiske banker og forsikringsselskaber i dag i stedet har flyttet en større del af indtjeningen over på gebyrer og fondsproduktsalg. Det betyder igen, at indtjeningen langsomt, men sikkert er ved at komme sig, og den udvikling kan formentlig fortsætte, uanset om ECB’s renter begynder at stige eller ej.

Stærke amerikanske teknologiaktier

Mens bankernes udfordringer med lave renter først og fremmest har ramt det europæiske aktiemarked, har det amerikanske marked omvendt fået mest medvind fra de fremadstormende IT-aktier.

Amerikanske teknologiaktier har leveret 30 procent i år, og da teknologisektoren er ca. dobbelt stå stor i USA som i Europa, så ligger der også her en forklaring, der skal med. De europæiske teknologiaktier har også haft et godt år, men med en samlet stigning på 20 procent i år har de ikke været i stand til at løfte markedet på samme måde som i USA.

Opsvinget viser sig i small cap-aktierne

En sidste pointe om investorernes manglende anerkendelse af det europæiske opsving er, at man skal bevæge sig væk fra de store europæiske aktier og ned i small cap-segmentet for at kunne se opsvinget materialisere sig. Det skyldes, at small cap-aktier er mere regionalt baserede og dermed endnu mere afhængige af den økonomiske udvikling på hjemmemarkederne. I Europa er small cap-aktierne steget med ca. 13 procent i 2017, og det er på niveau med det tilsvarende indeks i USA.

Anderledes udvikling næste år
En række forhold som den stærke euro, teknologiaktiernes vækst, de europæiske bankers udfordringer og frygten for langsigtet lavinflation i Europa har alle virket som modvind for europæiske aktier i år. Men når vi ser ind i 2018 er der meget, der skal gå galt for, hvis europæiske aktier skal blive ved med at underperforme på samme måde i forhold til amerikanske aktier.

Når man så samtidig tager den aktuelt høje værdiansættelse af amerikanske aktier i betragtning, mener vi i Industriens Pension, at meget taler for at hive lidt gevinster hjem fra amerikanske aktier ved årets afslutning og i stedet overvægte europæiske aktier. Meget tyder på, at tendensen fra 2017 ikke vil fortsætte næste år.

Skriv et svar

Din e-mailadresse vil ikke blive publiceret. Krævede felter er markeret med *